Les ACVM annoncent des modifications proposées au régime des offres publiques d’achat

Écrit par David A. Spencer, Brad D. Markel, Eric Chernin and Ted R. Gotlieb

Le 31 mars 2015, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont annoncé la publication de modifications proposées aux règles canadiennes sur les offres publiques d’achat.

Historique

Les modifications annoncées le 31 mars 2015 faisaient suite à une période de consultation de 18 mois par les organismes canadiens de réglementation des valeurs mobilières à la suite des propositions concurrentes initiales de réglementation des tactiques défensives et de réforme du régime actuel d’offres publiques d’achat annoncées le 11 septembre 2014 par les ACVM et l’Autorité des marchés financiers (AMF). Les modifications initiales du 11 septembre 2014 ont été résumées dans notre article, The CSA Proposes a New Harmonized Take-Over Bid Approach, publié le 15 septembre 2014.

Les modifications proposées publiées par les ACVM le 31 mars 2015 représentent une tentative de compromis entre les propositions divergentes précédemment mises de l’avant par les ACVM et l’Autorité, et à la suite de l’approche réglementaire harmonisée reflétée dans les modifications proposées, les ACVM et l’AMF ont abandonné les propositions initiales du 11 septembre 2014 en faveur d’une approche coordonnée pour toutes les administrations canadiennes.

Une nouvelle approche harmonisée

Les changements proposés au régime canadien des offres publiques d’achat sont conformes aux directives fournies par les ACVM en septembre 2014 et exigent que toutes les offres publiques d’achat non exemptées pour des cibles publiques canadiennes comportent les caractéristiques obligatoires suivantes :

• Condition d’appel d’offres minimal irrévocable – Un minimum de plus de 50 % de tous les titres cibles en circulation détenus ou détenus par des personnes autres que le soumissionnaire et ses acteurs conjoints doivent être déposés et non retirés avant que le soumissionnaire puisse prendre des titres dans le cadre de l’offre.
• Prolongation de l’offre de 10 jours – Les soumissions doivent être prolongées par le soumissionnaire pour une période supplémentaire de 10 jours après que le soumissionnaire a atteint la condition minimale d’appel d’offres et que le soumissionnaire a annoncé son intention de prendre et de payer immédiatement les titres déposés dans le cadre de l’offre.
• Période d’offre de 120 jours – Les offres doivent demeurer ouvertes pendant au moins 120 jours, ce qui représente une augmentation importante par rapport à la période actuellement obligatoire de 35 jours et à la période de 60 jours habituellement permise avant qu’un régime de droits des actionnaires ou une pilule empoisonnée ne cesse d’être négocié. Cette période de 120 jours est assujettie à deux exceptions : (1) lorsque le conseil cible publie un communiqué de presse à l’égard d’une soumission proposée ou commencée au cours de laquelle il prescrit une période de soumission plus courte d’au moins 35 jours, toutes les offres publiques d’achat en cours ou subséquentes doivent rester ouvertes pendant au moins la période de soumission plus courte indiquée; et (2) lorsque le conseil d’administration cible publie un communiqué de presse indiquant qu’il a conclu une autre opération de changement de contrôle (comme un plan d’arrangement), toutes les offres publiques d’achat en cours ou subséquentes doivent rester ouvertes pendant une période d’au moins 35 jours.

Selon les ACVM, les modifications proposées visent à « améliorer la qualité et l’intégrité du régime des offres publiques d’achat » en accordant aux conseils d’administration des sociétés cibles plus de temps et de latitude pour répondre aux offres hostiles et en « facilitant la capacité des actionnaires cibles de prendre des décisions volontaires, éclairées et coordonnées en matière d’appel d’offres ».

Les modifications proposées s’appliquent à toutes les offres publiques d’achat, autres que les offres exonérées qui comprennent : (1) les offres faites par voie de convention privée, dans lesquelles une offre est faite à cinq personnes ou moins, il y a plus de cinq personnes qui détiennent les titres visés par l’offre, et la contrepartie payée pour ces titres n’est pas supérieure à 115 pour cent de leur valeur; et (2) les offres pour des titres d’émetteurs non déclarants, où il n’y a pas de marché publié pour les titres ciblés et le nombre de détenteurs de titres ciblés est de 50 ou moins.

Conséquences

Les ACVM s’attendent à ce que les modifications proposées atténuent les aspects coercitives du processus d’appel d’offres actuel, appuient la prise de décisions des détenteurs de titres majoritaires collectifs, augmentent l’effet de levier pour les conseils d’administration cibles, augmentent la proportion de soumissions de meilleure qualité et mènent à moins de soumissions partielles. Les modifications proposées codifient essentiellement les exigences généralement acceptées pour une « offre autorisée » dans le cadre des régimes de droits des actionnaires.

En exigeant que la condition de soumission minimale de 50 % soit respectée par les titres cibles détenus uniquement par des parties non soumissionnaires dans une offre, les ACVM veillent à ce que les actionnaires minoritaires soient protégés contre la coercition potentielle d’un soumissionnaire majoritaire en dictant que la « majorité de la minorité » régne le jour. Fait intéressant, les ACVM ont choisi cette approche plutôt qu’un régime qui permettrait à un conseil d’administration cible de « simplement dire non ».

Comme il a été mentionné précédemment, les modifications proposées donneront aux conseils d’administration cibles plus de temps pour trouver des solutions de rechange aux offres hostiles et pour communiquer avec les actionnaires, et pourraient mener à un plus grand nombre d’offres concurrentes non sollicitées. Les modifications proposées imposeront également des défis supplémentaires aux soumissionnaires hostiles, par exemple en entravant la capacité d’un soumissionnaire d’acquérir une position de détenir au moyen de soumissions partielles. Les soumissionnaires hostiles peuvent également être confrontés à des coûts financiers accrus associés au maintien de leurs offres ouvertes plus longtemps.

Étant donné que l’objectif de la période de soumission minimale proposée de 120 jours est de donner aux conseils d’administration cibles suffisamment de temps pour répondre aux offres non sollicitées, les ACVM indiquent que les conseils cibles n’auront pas besoin de la période minimale de 120 jours pendant laquelle ils ont décidé de s’engager dans une transaction amicale et alternative. Néanmoins, un « chevalier blanc » potentiel peut toujours insister pour avoir une période de dépôt plus longue que celle proposée par un conseil cible dans les négociations, auquel cas les conseils cibles peuvent être tenus de s’engager à ne pas réduire la période de soumission de 120 jours dans les accords d’arrangement à l’avenir. À l’inverse, un soumissionnaire potentiel qui négocie une disposition de statu quo dans une entente de confidentialité peut exiger que si l’entreprise cible devient « en jeu », la disposition de statu quo soit annulée afin qu’elle puisse soumissionner, et la période de soumission de 120 jours sera réduite au minimum de 35 jours.

Étant donné que la politique actuelle de l’ASC sur les tactiques défensives ne changera pas, il reste à voir dans quelle mesure ces modifications modifieront considérablement le paysage des offres publiques d’achat pour les conseils d’administration de cibles. Les modifications proposées ne savent pas très bien comment les régimes de droits des actionnaires seront traités dans le contexte d’une période d’offre plus longue, et si un régime de droits serait autorisé à être maintenu au-delà d’une période d’offre de 120 jours. Les régimes de droits des actionnaires peuvent continuer d’être un outil efficace contre les prises de contrôle « rampantes » par voie de convention privée ou autrement, mais peuvent continuer d’être contestés avec succès par des soumissionnaires hostiles s’ils sont utilisés pour retarder une offre au-delà de la période d’offre de 120 jours. Étant donné que les changements visent à rééquilibrant la dynamique entre les soumissionnaires et les conseils cibles, les ACVM pourraient être plus susceptibles d’être d’accord lorsque des soumissionnaires hostiles soutiennent que « la pilule doit disparaître ».

Prochaines étapes

Les ACVM solliciteront des commentaires sur les modifications proposées aux règles sur les offres publiques d’achat jusqu’au 29 juin 2015.