La Cour suprême du Canada a rendu sa décision très attendue dans Lundin Mining Corp. c. Markowich, 2025 CSC 39, qui clarifie la définition de « changement important » en vertu de la législation en valeurs mobilières et fournit des lignes directrices sur les circonstances dans lesquelles une société ouverte doit communiquer de l’information au marché. La décision aura de vastes répercussions sur les sociétés ouvertes, leurs administrateurs, dirigeants, actionnaires et autres participants au marché.
Contexte : Le glissement rocheux et les décisions des instances inférieures
Dans Lundin c. Markowich, la question centrale était de savoir si l’instabilité de la paroi de la fosse et un glissement de terrain à une importante mine de cuivre exploitée par Lundin Mining Corporation au Chili constituaient un « changement important » nécessitant une divulgation rapide en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario. Lundin a divulgué le glissement de terrain environ un mois après l’incident, dans le cadre d’un communiqué de presse périodique contenant des mises à jour opérationnelles. L’information communiquée par Lundin, conjuguée à la révision des prévisions financières, a entraîné une baisse immédiate de 16 % du cours de son action.
Le demandeur, un investisseur dans Lundin, a intenté un recours collectif putatif, faisant valoir que le glissement de terrain constituait un « changement important » dans l’entreprise et les activités de Lundin. Dans un tel cas, Lundin était tenue de publier un communiqué en vertu des lois sur les valeurs mobilières applicables décrivant ce changement « immédiatement » et de déposer une déclaration de changement important dans les 10 jours suivant l’événement.
Le demandeur a demandé l’autorisation d’intenter une action pour information fausse ou trompeuse sur le marché secondaire en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières. À l’étape de la demande d’autorisation, le demandeur doit seulement prouver (a) que la demande a été présentée de bonne foi et (b) qu’il existe une « possibilité raisonnable » que l’action soit tranchée en sa faveur au procès.
En première instance, le juge des requêtes a conclu que, même si le glissement de terrain avait pu être « important », il ne constituait pas un « changement » dans « l’entreprise, les activités ou le capital » de Lundin. D’après l’interprétation que le juge des requêtes a donnée de la Loi sur les valeurs mobilières, un « changement » exigeait que l’événement en cause entraîne « une position, une ligne de conduite ou une orientation différnte à l’égard des ativités, de l’exploitation ou du capital d’une société ». Le juge des requêtes a conclu que le glissement de terrain n’était pas un changement parce qu’il n’y avait aucune preuve que le glissement de terrain menaçait la viabilité économique de la société, interrompait la capacité de la société d’exercer ses activités minières en général ou modifiait la nature fondamentale de ses activités. Le juge des requêtes s’est également fondé sur des éléments de preuve indiquant que les glissements de terrain étaient relativement fréquents dans les mines à ciel ouvert.
En appel, la Cour d’appel de l’Ontario a conclu que le juge des requêtes avait appliqué une définition trop étroite de « changement important ». La Cour d’appel a conclu que l’instabilité de la paroi de la fosse et le glissement de terrain pouvaient constituer un « changement important » dans les activités de Lundin et satisfaire au critère préliminaire justifiant l’autorisation.Lundin a interjeté appel de la décision de la Cour d’appel devant la Cour suprême du Canada.
La Cour suprême adopte une interprétation large de la notion de changement important
Dans l’arrêt 8-1, la majorité de la Cour suprême a rejeté l’appel et adopté une interprétation large de ce qui constitue un « changement important » en vertu des lois sur les valeurs mobilières applicables, en suivant le cadre d’analyse en deux étapes appliqué par la Cour d’appel.
La majorité a conclu qu’un « changement important » comporte deux éléments :
- Il doit y avoir un « changement » dans « l’activité, l’exploitation ou le capital » de l’entreprise. Il s’agit d’une évaluation qualitative de la nature du changement. Un changement touchant la société dans l’une de ses activités, son exploitation ou son capital suffit.
- Le changement doit être important. Un changement est important lorsqu’il est raisonnable de s’attendre à ce qu’il ait une « incidence importante sur le cours ou la valeur des titres ». Pour ce faire, il faut tenir compte de l’ampleur du changement selon le point de vue d’un « investisseur raisonnable » en termes strictement économiques.
Une obligation d’information est déclenchée lorsque les deux composantes sont remplies.
Dans le cadre de son analyse, la Cour suprême a examiné et mis en opposition les différentes normes de la Loi sur les valeurs mobilières qui s’appliquent à la divulgation d’un « changement important » (qui doit être divulgué « immédiatement ») et d’un « fait important » (qui n’a pas à être divulgué immédiatement). La Cour suprême a reconnu que la distinction entre un « fait important » et un « changement important » est l’un des domaines les plus difficiles du droit des valeurs mobilières.
La majorité a fait remarquer que deux normes rivales ont été élaborées dans la jurisprudence canadienne en ce qui concerne la définition de « changement important ». La première approche est large et favorable aux investisseurs; elle s’appuie étroitement sur le libellé législatif pertinent et encourage les sociétés à divulguer les nouveaux développements le plus tôt possible.La première approche est large et favorable aux investisseurs; elle s’appuie étroitement sur le libellé législatif pertinent et encourage les sociétés à divulguer les nouveaux développements le plus tôt possible. La deuxième approche est une norme plus étroite et favorable aux sociétés, qui donne aux dirigeants de sociétés ouvertes plus de latitude pour retarder la communication d’informations sur les faits nouveaux.
La décision majoritaire a rejeté la deuxième approche parce qu’elle était incompatible avec le texte et l’objet de la Loi sur les valeurs mobilières. Par conséquent, les juges majoritaires ont rejeté les commentaires formulés dans des décisions antérieures de tribunaux d’instance inférieure selon lesquels un fait nouveau doit être « important et substantiel » pour constituer un « changement » en vertu des lois sur les valeurs mobilières, faisant remarquer que ces exigences ne figurent pas dans la loi et risquent de miner ses objectifs.
Interprétation large reflétant l’intention législative et les objectifs liés à l’asymétrie de l’information
Les juges majoritaires de la Cour suprême ont fondé leur approche sur l’objectif législatif de la réglementation des valeurs mobilières, qui est de combler les lacunes informationnelles entre les entreprises et les investisseurs. En ne définissant pas des termes clés comme « changement », « entreprise », « exploitation » et « capital », la Cour suprême a conclu que le législateur voulait que ces termes dépendent du contexte et qu’ils offrent une certaine souplesse pour différents scénarios factuels. La Cour suprême a refusé d’établir un critère de démarcation très clair pour définir le « changement important ». Elle a plutôt souligné que cette détermination est une question de jugement et de bon sens appliquée aux circonstances uniques de chaque cas.
Application aux faits
Les juges majoritaires de la Cour suprême ont souscrit à l’analyse de la Cour d’appel, concluant que le juge saisi de la requête avait interprété le terme « changement » de façon trop restrictive, s’appuyant sur une définition du dictionnaire et appliquant ce point de vue restrictif à la preuve à l’étape de l’autorisation.
Appliquant son analyse de la notion de « changement important » aux faits, la Cour suprême a estimé que l’instabilité des parois de la mine chilienne et l’éboulement qui s’en est suivi pouvaient éventuellement être considérés, lors du procès, comme un changement dans les activités de Lundin.
Le test du congé : L’interprétation des lois n’est pas moins stricte au stade du congé
La Cour suprême s’est également penchée sur une question secondaire : le critère applicable à l’autorisation d’intenter une action pour information fausse ou trompeuse sur le marché secondaire. Le critère de la permission d’en appeler consiste en une évaluation préliminaire du bien-fondé de l’action, ce qui exige que le demandeur démontre que l’action a été intentée de bonne foi et qu’il existe une possibilité raisonnable qu’elle soit accueillie au procès.
La Cour suprême a précisé que l’interprétation législative n’est pas « moins stricte » à l’étape de la demande d’autorisation. Les demandeurs doivent démontrer une application plausible de la disposition législative pertinente aux faits, compte tenu de la preuve limitée disponible à ce stade précoce. Le seuil est plus strict que celui de la certification d’un recours collectif, mais il n’exige pas une preuve de succès au procès, mais seulement une chance raisonnable ou réaliste de succès.
Principaux enseignements
- La Cour suprême a adopté une interprétation plus large de la notion de “changement important” que celle généralement appliquée par de nombreux émetteurs, ce qui semble élargir les situations où les sociétés et leurs conseils devront fournir une divulgation aux investisseurs “sans délai” (c.-à-d. dès que possible), plutôt qu’en même temps que la divulgation prévue (p. ex., états financiers trimestriels et rapport de gestion). La Cour suprême a rejeté l’idée qu’un changement doit nécessairement être “important et substantiel”, constituer une “perturbation significative” ou être si grave que l’entreprise ne puisse plus poursuivre ses activités principales avant de déclencher une obligation de divulgation immédiate.
- Dans le contexte de l’information continue, un « changement dans les activités commerciales et le capital » d’une société est une norme globale d’évaluation des faits nouveaux qui nécessitent la communication d’informations. La norme doit être appliquée à la lumière de l’objectif sous-jacent de combattre l’asymétrie de l’information entre les sociétés et les investisseurs, plutôt qu’en analysant chaque élément séparément. La Cour suprême a statué que le législateur avait délibérément laissé cette expression non définie pour permettre aux tribunaux et aux organismes de réglementation d’appliquer la loi de façon large et souple, selon le contexte et les circonstances.
- Il n’y a pas de critère de démarcation nette pour établir si un changement important s’est produit. Cette détermination est une question de jugement et de bon sens appliquée aux circonstances particulières de chaque cas.
- Les événements externes à une société, comme les faits nouveaux d’ordre politique ou économique, n’entraînent la communication d’information à titre de changement important que s’ils entraînent un changement interne dans les activités, l’exploitation ou le capital de la société.
- Un changement important peut être déclenché même si l’événement ou le changement est connu ou courant dans le secteur d’activité en question et que la société a déjà communiqué le risque que cet événement se produise (par exemple, des glissements de terrain dans le secteur minier). L’information antérieure sur les facteurs de risque généraux n’exempte pas la société de l’obligation d’information si le risque particulier se matérialise et constitue un « changement important ».
- Les négociations ou les délibérations internes au sein d’une entreprise, sans résultats tangibles, ne constituent généralement pas un changement important.
- La décision de la Cour suprême peut inciter les émetteurs assujettis et leurs administrateurs à « pécher par excès de prudence » et à divulguer un changement important potentiel avant que les faits pertinents ne soient pleinement connus. Ce faisant, les émetteurs assujettis et les administrateurs doivent faire preuve d’une grande prudence et éviter de fournir involontairement de l’information qui pourrait être qualifiée d’incomplète ou d’trompeuse avec le bénéfice du recul.
Regarder vers l’avenir
L’interprétation élargie de la Cour suprême du Canada de l’expression « changement important » obligera les conseils et la direction des émetteurs assujettis à être attentifs à la communication d’informations en temps opportun. L’approche souple et contextuelle de la Cour suprême signifie que les décisions en matière de communication de l’information nécessiteront un examen rapide et une diligence constante de la part des sociétés et des conseils, surtout lorsque tous les faits ne sont pas immédiatement disponibles. L’engagement proactif des sociétés et de la direction sera essentiel pour composer avec les normes d’information révisées et atténuer les risques de réglementation et de litige.
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L'avocat Kanwar Brar a contribué à la préparation de cet article.
