La décision très attendue de la Cour suprême du Canada dans Lundin Mining Corp. c. Markowich, 2025 SCC 39 précise la définition de « changement important » en vertu de la législation sur les valeurs mobilières, en fournissant des directives attendues depuis longtemps sur le moment où les émetteurs publics doivent divulguer des renseignements au marché et adopte une interprétation large de ce qui constitue un « changement important ». La décision aura de vastes implications pour les sociétés publiques et leurs administrateurs et dirigeants qui tentent de prendre des décisions de divulgation en temps réel.
La Cour suprême a également abordé une question secondaire : le critère d’autorisation de commencer une action (y compris une action collective proposée) pour fausse représentation sur le marché secondaire. Le test de l’autorisation de procéder est une évaluation « préliminaire de bien-fondé » qui exige que le demandeur démontre que l’action est intentée de bonne foi et qu’il existe une possibilité raisonnable de succès devant les tribunaux. Par conséquent, on s’attend à ce que la décision de la Cour suprême ait des répercussions sur la viabilité des actions collectives en matière de fausse représentation sur le marché secondaire au Canada et puisse contribuer à une augmentation des recours en fausse représentation sur le marché secondaire.
Les décisions ci-dessous
Dans l’affaire Lundin, la question centrale était de savoir si l’instabilité des parois de la mine à ciel ouvert et un glissement de terrain dans une importante mine de cuivre exploitée par Lundin Mining Corporation au Chili constituaient un « changement important » nécessitant une divulgation rapide en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario. Lundin a divulgué l’éboulement environ un mois après l’incident, dans le cadre d’un communiqué de nouvelles régulier contenant des mises à jour opérationnelles. La divulgation de Lundin, qui s’accompagnait de nouvelles prévisions financières, a entraîné une baisse immédiate de 16 % du cours de ses actions.
Le demandeur, un investisseur de détail, a intenté une action collective hypothétique, soutenant que le glissement de terrain constituait un « changement important » dans les activités et les opérations de Lundin. Dans ce cas, Lundin devait publier un communiqué de presse en vertu de la législation sur les valeurs mobilières applicable décrivant ce changement « immédiatement » et déposer un rapport de changement important dans les 10 jours suivant l’événement.
Le demandeur a cherché à obtenir l’autorisation de déposer une action en responsabilité découlant d’une fausse déclaration sur le marché secondaire en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières. À la phase de permission, le demandeur doit seulement prouver que a) la demande a été intentée de bonne foi ; et b) il existe une « possibilité raisonnable » que l’action soit réglée au procès en faveur du demandeur.
Le juge de première instance a conclu que, bien que la glissade de roches ait été « importante », elle ne constituait pas un « changement » dans les « activités, les opérations ou le capital » de Lundin Mining, de sorte que sa divulgation n’était pas requise. Le tribunal a déterminé qu’il n’y avait aucune possibilité raisonnable que le demandeur puisse démontrer que la coulée de roches constituait un « changement important ». En conséquence, la Cour a refusé l’autorisation d’intenter l’action.
En appel, la Cour d’appel de l’Ontario a conclu que le juge de première instance avait appliqué une définition trop étroite du terme « changement important ». La Cour d’appel a conclu que l’instabilité du mur de la fosse et le glissement de terrain pouvaient constituer un « changement important » dans les activités de Lundin et satisfaire au seuil requis pour accorder l’autorisation.
Lundin a porté la décision de la Cour d’appel devant la Cour suprême du Canada.
La décision de la Cour suprême
Interprétation large du changement important
Une majorité de la Cour suprême a rejeté l’appel et a adopté une interprétation large de ce qui constitue un « changement important » en vertu de la législation sur les valeurs mobilières applicable, en suivant le cadre à deux volets appliqué par la Cour d’appel.
La majorité a conclu qu’un « changement important » est composé de deux éléments :
- Il doit y avoir un « changement » dans les « activités commerciales, les opérations ou le capital » de l’entreprise. Cela implique une évaluation qualitative de la nature du changement. Un changement affectant la société dans l’un quelconque de ses secteurs d’activité, de ses opérations ou de son capital est suffisant.
- Le changement doit être « important ». Un changement est important lorsqu’il est raisonnable de s’attendre à un « effet important sur le cours ou la valeur des titres ». Cela implique de tenir compte de l’importance du changement du point de vue d’un « investisseur raisonnable » en termes économiques stricts.
Une obligation de divulgation est déclenchée lorsque les deux composantes sont remplies.
Dans le cadre de son analyse, la Cour suprême a examiné et comparé les différentes normes de la Loi sur les valeurs mobilières concernant la divulgation d’un « changement important » (qui doit être divulgué « immédiatement ») et d’un « fait important » (qui ne doit pas nécessairement être divulgué immédiatement). La Cour suprême a reconnu que la distinction entre un « fait important » et un « changement important » est l’un des domaines les plus difficiles du droit des valeurs mobilières.
La décision majoritaire a noté que deux normes concurrentes se sont développées dans la jurisprudence canadienne en ce qui concerne la définition d’un « changement important ». La première approche est large et favorable aux investisseurs, s’en tenant étroitement au langage législatif pertinent et encourageant les sociétés à privilégier la divulgation rapide des nouveaux développements plutôt que tardive. La deuxième approche est une norme plus restreinte, favorable aux entreprises, qui donne aux gestionnaires de sociétés ouvertes plus de latitude pour retarder la divulgation de nouveaux développements.
La décision majoritaire a rejeté la deuxième approche, la jugeant incompatible avec le texte et l’objet de la loi sur les valeurs mobilières. Par conséquent, la majorité a rejeté les commentaires tirés de décisions antérieures de tribunaux inférieurs selon lesquels un développement devait être « important et substantiel » pour constituer un « changement » en vertu des lois sur les valeurs mobilières, notant que ces exigences ne figurent pas dans la législation et risquent de compromettre ses objectifs.
L’épreuve de congé : l’interprétation législative n’est pas moins rigoureuse au stade du congé
La Cour suprême a également abordé une question secondaire : le critère d’autorisation de commencer une action en raison d’une fausse déclaration sur le marché secondaire. Le test de l’autorisation de procéder est une évaluation « préliminaire de bien-fondé » qui exige que le demandeur démontre que l’action est intentée de bonne foi et qu’il existe une possibilité raisonnable de succès au procès.
La Cour suprême a précisé que l’interprétation des lois n’est pas « moins [rigoureuse] » au stade de la demande de permission de faire appel. Les demandeurs doivent démontrer une application plausible de la disposition législative pertinente aux faits, en se basant sur les preuves limitées disponibles à ce stade précoce. Le seuil est plus rigoureux que celui requis pour l’homologation d’une action collective, mais il ne requiert pas de preuve de succès devant les tribunaux, seulement une chance raisonnable ou réaliste de succès.
Vision pour l’avenir
Dans Lundin, la Cour suprême a adopté une définition large et extensive du terme « changement important ». Elle a indiqué que les décisions de divulgation doivent toujours être prises en tenant compte du contexte, en évitant une approche technique ou légaliste.
L’interprétation élargie du terme « changement important » par la Cour suprême du Canada obligera les conseils d’administration et la direction des émetteurs assujettis à tenir compte de la communication rapide des renseignements. L’approche flexible et axée sur le contexte de la Cour suprême signifie que les décisions de divulgation exigeront une considération rapide et une diligence soutenue de la part des sociétés et des conseils d’administration, en particulier lorsque tous les faits ne sont pas immédiatement disponibles. L’engagement proactif des sociétés et de la direction sera essentiel pour naviguer dans les nouvelles normes de divulgation et atténuer les risques réglementaires et de litige.
Lundin a été libéré en novembre 2025 et, à ce jour, n’a fait l’objet que d’un examen judiciaire limité. Il n’y a pas encore eu de décisions appliquant l’approche de la Cour en matière de « changement important », que ce soit de façon générale ou dans le contexte de demandes d’autorisation de commencer des actions en responsabilité pour fausses déclarations sur le marché secondaire. Néanmoins, la décision semble inciter les émetteurs à faire preuve de prudence et à divulguer de manière proactive les modifications importantes potentielles. Lundin pourrait également encourager un examen plus approfondi des décisions de divulgation des émetteurs et contribuer à une augmentation des recours en responsabilité pour fausses déclarations sur le marché secondaire, y compris des actions collectives proposées.
Si vous avez d’autres questions concernant cette mise à jour ou les actions collectives en général, veuillez communiquer avec les auteurs ou un membre du Class Action Litigation group.
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