CSA publie une consultation majeure sur la modernisation de la réglementation des sociétés publiques

Le 16 juillet 2026, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont publié le Document de consultation 51-406 des ACVM, Modernisation de la réglementation des sociétés ouvertes (le Document de consultation), lançant la révision la plus vaste du cadre de divulgation continue et de levée de capitaux pour les émetteurs assujettis non liés à des fonds de placement depuis plus d'une décennie. Le Document de consultation invite les parties prenantes à fournir leurs commentaires dans cinq domaines fondamentaux : (1) la distinction entre émetteurs émergents et non émergents, (2) la présentation des états financiers pour les petits émetteurs, (3) les périodes de détention pour les placements privés (y compris une nouvelle exemption proposée pour les acheteurs institutionnels qualifiés), (4) la divulgation des changements importants et (5) l'alignement avec les développements parallèles aux États-Unis. Les commentaires doivent être soumis avant le 13 novembre 2026.

Le Document de consultation fait suite à une série d'initiatives de réduction des charges évaluées par les ACVM depuis 2025, chacune faisant partie d'un effort pluriannuel visant à moderniser le cadre réglementaire des émetteurs assujettis. Les ACVM demandent maintenant si ces initiatives ciblées devraient être consolidées ou complétées par des changements plus structurels au régime. Ci-dessous, nous résumons les principales propositions.

Réglementation proportionnelle : repenser la distinction entre émetteurs émergents et non émergents

En vertu de la Norme canadienne 51-102 – Obligations d'information continue (NC 51-102), les obligations de divulgation d'un émetteur peuvent différer légèrement selon qu'il s'agit d'une société plus avancée cotée sur une bourse principale (comme la TSX ou Cboe Canada) ou d'un émetteur plus petit et moins expérimenté cotée sur une bourse secondaire comme la Bourse de croissance TSX, un « émetteur émergent ». Les ACVM ont observé que certains émetteurs plus grands ou plus complexes, y compris certains émetteurs uniquement de dette sans cotation en bourse d'actions, bénéficient actuellement du traitement réservé aux émetteurs émergents malgré leur taille. À l'inverse, certains émetteurs perdent leur statut d'émetteur émergent uniquement en raison d'une cotation secondaire étrangère sur une bourse non désignée comme le Nasdaq, malgré le fait qu'ils n'ont pas autrement perdu de critères « émergents ». Bien que les ACVM soient claires sur le fait que le maintien du cadre actuel reste une option, elles ont également présenté trois approches alternatives :

• Option A : Ajustements ciblés. Conserver le test basé sur la bourse existante mais ajouter des exigences accrues pour les grands émetteurs émergents, étendre certaines exigences réduites (telles que la divulgation de la gouvernance d'entreprise, la divulgation de la rémunération des dirigeants ou la divulgation des acquisitions d'entreprises) aux petits émetteurs non émergents, et reconsidérer si une cotation secondaire étrangère devrait entraîner la perte du statut d'émetteur émergent.
• Option B : Statut basé sur des métriques. Remplacer le test basé sur la bourse par des seuils financiers ou opérationnels mesurables (taille des actifs, revenus, capitalisation boursière ou flottant public), évalués à des moments définis (par exemple, annuellement), similaires aux catégories de petites sociétés de reporting et de sociétés en croissance émergente de la SEC aux États-Unis.
• Option C : Graduation obligatoire. Exiger que les émetteurs dépassant des seuils de taille définis passent d'une bourse ou d'un niveau émergent à une bourse ou un niveau non émergent, ce qui nécessiterait des modifications correspondantes aux règles de cotation des bourses.

Si les ACVM se dirigent vers un test basé sur des métriques (Option B) ou une graduation obligatoire (Option C), les émetteurs qui s'appuient actuellement sur le statut d'émetteur émergent pour des avantages de divulgation plus simplifiés et moindres pourraient perdre ce statut et faire face à des obligations de divulgation continue, de gouvernance et de divulgation de la rémunération des dirigeants matériellement plus élevées, malgré aucune avancée dans leur taille ou leur complexité.

Présentation des états financiers pour les petits émetteurs émergents

Les ACVM explorent si certains émetteurs émergents devraient être autorisés à préparer des états financiers en utilisant une application modifiée des Normes comptables IFRS. L'enquête répond aux commentaires selon lesquels des exigences complexes, y compris la mesure de la juste valeur et la bifurcation des instruments financiers, peuvent imposer des coûts disproportionnés par rapport à leur valeur informative pour les investisseurs dans les petits émetteurs, en particulier les émetteurs en phase pré-revenus, tels que les entreprises technologiques en phase de R&D ou les entreprises de ressources en phase d'exploration.

Aucun cadre alternatif spécifique n'a été proposé à ce stade. Les ACVM demandent plutôt quelles caractéristiques des émetteurs (telles que le stade de développement, la complexité opérationnelle, l'industrie, le niveau de revenus ou la fréquence de financement) devraient déterminer l'éligibilité, et quelles exigences spécifiques des IFRS entraînent des coûts de conformité disproportionnés. Il s'agit d'une enquête préliminaire, et les petits émetteurs émergents et leurs auditeurs peuvent souhaiter identifier dans leurs soumissions les normes spécifiques qui sont les plus contraignantes (par exemple : juste valeur, instruments financiers et paiements fondés sur des actions).

Restrictions à la revente et l'exemption proposée pour les acheteurs institutionnels qualifiés (AIQ)

Revisiter la période de détention de quatre mois

Les ACVM réexaminent la justification politique de la période de détention traditionnelle de quatre mois appliquée en vertu de la Norme canadienne 45-102 - Revente de valeurs mobilières (NC 45-102) aux valeurs mobilières émises au Canada en s'appuyant sur certaines exemptions de prospectus, notant que les changements technologiques, les régimes harmonisés de responsabilité civile sur le marché secondaire et la croissance des exemptions de prospectus basées sur la divulgation continue (telles que l'exemption de financement des émetteurs cotés, ou LIFE) peuvent avoir réduit la justification des périodes de détention dans certaines circonstances.

Exemption proposée pour les acheteurs institutionnels qualifiés (AIQ)

De l'intérêt immédiat pour les praticiens des marchés de capitaux, les ACVM sollicitent des commentaires initiaux sur une nouvelle exemption de prospectus (l'Exemption AIQ) qui permettrait aux émetteurs assujettis canadiens admissibles de distribuer des valeurs mobilières par l'intermédiaire d'un courtier inscrit à des acheteurs institutionnels qualifiés (AIQ) sans aucune période de détention pour la revente, similaire à l'exemption LIFE. Les conditions proposées incluent :

• Admissibilité de l'émetteur : Critères inspirés de l'admissibilité au prospectus simplifié et à LIFE : statut d'émetteur assujetti depuis au moins 12 mois, opérations commerciales actives, aucun défaut et valeurs mobilières cotées sur une bourse canadienne reconnue.
• Intermédiation par un courtier : Distribution par l'intermédiaire d'un courtier en placement inscrit ou d'un courtier sur le marché dispensé, avec des motifs raisonnables de conclure que l'acheteur acquiert en tant que principal et sans intention de distribution.
• Rapport : Obligation de déposer un rapport de distribution dispensée pour permettre aux ACVM de surveiller l'utilisation de l'exemption.
• Conditions de maturation : Conditions habituelles sur la première revente (pas de distribution de contrôle, pas de préparation de marché inhabituelle, pas de commission extraordinaire).

L'Exemption AIQ vise à combler l'écart concurrentiel entre les placements privés (soumis à une période de détention de quatre mois lorsque la distribution est effectuée au Canada) et les placements privés à l'étranger (qui, dans la plupart des juridictions canadiennes, peuvent être effectués sans période de détention de quatre mois appliquée si certaines conditions similaires à celles ci-dessus sont respectées). Si elle est adoptée, elle offrirait aux émetteurs assujettis admissibles un chemin plus rapide, intermédiaire par un courtier, pour lever des capitaux auprès de grands investisseurs institutionnels canadiens sans restrictions traditionnelles de revente tout en restant exemptée de l'exigence de prospectus.

Divulgation des changements importants

Les ACVM se demandent si le formulaire distinct 51-102F3 de rapport de changement important reste nécessaire lorsque le changement important sous-jacent a déjà été divulgué par communiqué de presse, en particulier puisque de nombreux émetteurs joignent simplement le communiqué de presse au formulaire. Une option envisagée, qui éliminerait le dépôt distinct, est de permettre aux émetteurs de satisfaire à l'exigence de rapport de changement important en déposant un communiqué de presse expressément désigné comme divulguant un « changement important » et contenant les informations que le formulaire 51-102F3 exige actuellement.

Les ACVM envisagent également de compléter la définition actuelle basée sur des principes de « changement important » par une liste définie d'événements déclencheurs, similaire au régime du formulaire 8-K de la SEC (couvrant des événements tels que la résiliation de contrat important, la faillite, le changement de contrôle et les nominations et démissions de dirigeants). Bien qu'un passage à un modèle de communiqué de presse désigné réduirait les dépôts redondants, une liste énumérée de déclencheurs ajouterait une couche prescrite en plus de l'évaluation de la matérialité existante et des exigences désignées par certaines bourses, et pourrait donc nécessiter des dépôts plus fréquents pour certains émetteurs.

Développements aux États-Unis

Le Document de consultation consacre une attention significative aux initiatives parallèles de la SEC que les ACVM disent pouvoir informer l'approche canadienne, notamment :

• une proposition de la SEC du 5 mai 2026 visant à permettre aux sociétés de reporting domestiques américaines de passer à un reporting intérimaire semi-annuel, une initiative qui reflète les changements observés ces dernières années dans d'autres grandes juridictions de marchés de capitaux telles que l'Australie, le Royaume-Uni, l'Union européenne et le Japon ;
• la déclaration du président de la SEC, Paul Atkins, du 13 janvier 2026 annonçant une révision complète des exigences de divulgation non liées aux états financiers en vertu du Règlement S-K ;
• la proposition de réforme des offres enregistrées de la SEC du 19 mai 2026, qui élargirait l'accès à l'enregistrement sur étagère et élargirait l'admissibilité au formulaire S-3 ; et
• la proposition de la SEC du 19 mai 2026 visant à simplifier les catégories de statut de déposant et à étendre les accommodements de divulgation échelonnée à une gamme plus large d'émetteurs.

Les ACVM sollicitent des commentaires des parties prenantes sur la manière dont ces développements américains devraient informer l'approche canadienne et continueront de surveiller ces développements.

Points clés

Le Document de consultation représente un examen complet des cadres réglementaires des émetteurs assujettis canadiens. Les émetteurs, les souscripteurs, les investisseurs institutionnels et leurs conseillers devraient accorder une attention particulière à l'Exemption AIQ proposée et aux options de réglementation proportionnelle, qui ont des implications directes sur la stratégie de levée de capitaux et les obligations de divulgation continue. Les ACVM ont indiqué qu'elles pourraient utiliser des pouvoirs d'ordonnance générale pour mettre en œuvre certaines réformes sur une base intérimaire, conformément à leur pratique récente (y compris, par exemple, le programme pilote en cours permettant un reporting intérimaire semi-annuel pour les émetteurs émergents au Canada), ce qui signifie qu'au moins certaines des propositions pourraient entrer en vigueur dans les 12 à 24 prochains mois.

Les ACVM ont publié le Document de consultation pour une période de commentaires de 120 jours, qui se termine le 13 novembre 2026.

Si vous avez des questions concernant le Document de consultation ou souhaitez obtenir de l'aide pour préparer une lettre de commentaires, veuillez contacter l'un des auteurs ou un membre du groupe Marchés de capitaux de Bennett Jones.