Depuis près de trois mois, les avocats spécialisés en fusions et réponses et d’autres participants aux marchés financiers attendaient avec impatience la publication des motifs écrits de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (« CVMO ») et de la Financial and Consumer Affairs Authority of Saskatchewan (« FCAAS » et, avec la CVMO, les « Commissions ») pour leur 22 décembre, Ordonnances de 2017 (collectivement, « Ordonnance CanniMed ») dans l’affaire Aurora Cannabis Inc. (« Aurora ») et CanniMed Therapeutics Inc. (« CanniMed »). La décision écrite du Conseil (publiée le 15 mars 2018) est d’un intérêt considérable, car l’instance Aurora/CanniMed a porté sur un certain nombre de dispositions clés des nouvelles règles sur les offres publiques d’achat introduites en mai 2016 (les « nouvelles règles ») et représentait la première fois que les organismes de réglementation des valeurs mobilières ont dû aborder des éléments des nouvelles règles dans le contexte de demandes contestées.
Les motifs des commissions fournissent une orientation importante en vertu des nouvelles règles à plusieurs égards :
Aurora a fait une proposition publique, le 14 novembre 2017, d’acheter toutes les actions en circulation de CanniMed, à un moment où CanniMed était en négociations actives pour acheter une autre société de cannabis, Newstrike Resources Ltd. (« Newstrike »), afin de faciliter une expansion stratégique dans l’espace du cannabis récréatif. Le conseil d’administration de CanniMed a rejeté l’offre d’Aurora et CanniMed a conclu une entente pour un regroupement d’entreprises avec Newstrike; la conclusion de la transaction de Newstrike était conditionnelle à un vote positif des actionnaires de CanniMed. Cela a amené Aurora à lancer une offre publique d’achat non sollicitée pour CanniMed, qui était conditionnelle à la résiliation de l’acquisition de Newstrike. Bien qu’il n’y ait pas d’autre soumissionnaire pour CanniMed, la transaction de Newstrike serait votée (et pourrait être conclue) bien avant l’expiration de l’offre d’Aurora.
Aurora a également conclu des ententes de blocage « dures » avec les détenteurs d’environ 36 % des actions en circulation de CanniMed, y compris avec un important actionnaire de CanniMed qui a initialement approché Aurora. Les blocages « durs » engageaient certains actionnaires (les « actionnaires immobilisé ») à déposer toutes leurs actions à Aurora, sous réserve de certains seuils de tarification, et stipulaient que les actionnaires immobilisé voteraient leurs actions contre toute émission ou acquisition d’actions de CanniMed.
En vertu des nouvelles règles, une offre publique d’achat doit demeurer ouverte pendant au moins 105 jours, à moins que le conseil d’administration cible n’en convienne autrement ou que la cible ne conclue une entente avec un acquéreur ami. Chaque offre est également assujettie à une condition de soumission minimale prescrite par la loi (la « condition minimale de soumission »), qui exige qu’au moins la majorité de toutes les actions détenues par les actionnaires cibles, autres que celles détenues par le soumissionnaire et les acteurs conjoints, soient déposées avant que le soumissionnaire puisse prendre des actions dans le cadre de son offre.
De plus, les nouvelles règles continuent de permettre à un soumissionnaire d’acheter jusqu’à 5 % des actions cibles (l'« exemption de 5 %) pendant l’offre en cours, pourvu que certaines conditions soient remplies.
En réponse aux ententes d’offre non sollicitée et de blocage d’Aurora, le conseil d’administration de CanniMed a adopté (le jour précédant la date à laquelle Aurora est devenue admissible à commencer à faire des achats sur le marché d’actions de CanniMed en vertu de l’exemption de 5 %) un régime de droits des actionnaires (« PRS »), dans le but, entre autres, d’interdire à Aurora (i) de conclure d’autres accords de blocage avec les actionnaires de CanniMed et (ii) d’acquérir des actions de CanniMed en vertu de l’exemption de 5 %. Pour atteindre les objectifs de CanniMed, le PRS a jugé qu’Aurora était le détenteur véritable des actions de CanniMed détenues par les actionnaires immobilisé. Il s’agissait d’un PRS tactique, en ce qu’il n’a pas été voté par les actionnaires de CanniMed.
Aurora a demandé aux Commissions de rendre une ordonnance de cesser d’opérations sur le PRS et une ordonnance réduisant à 35 jours la période minimale de dépôt pour son offre publique d’achat. En réponse, CanniMed et le comité spécial des administrateurs de CanniMed ont demandé aux commissions d’obtenir des ordonnances :
Le 22 décembre 2017, les commissions ont publié l’ordonnance CanniMed, qui contenait les décisions suivantes :
L’exemption relative aux « opérations alternatives » en vertu du Règlement 62-104 permet à un soumissionnaire hostile de raccourcir sa période d’offre dans les cas où la cible conclut une opération amicale alors qu’elle est assujettie à l’offre hostile; l’objectif est de faciliter l’examen contemporain des deux transactions par les actionnaires de la cible. Aurora a soutenu, par analogie, que les actionnaires de CanniMed devraient avoir la possibilité d’examiner la transaction de Newstrike et l’offre d’Aurora dans le même délai. Toutefois, les Commissions ont déterminé que, même si l’offre d’Aurora était conditionnelle à la résiliation de la transaction de Newstrike, la transaction de Newstrike ne satisfait pas aux exigences d’une « autre transaction ». Bref, les Commissions n’étaient pas prêtes à repousser les limites de la définition de « transaction de rechange » dans le Règlement 62-104; cette définition englobe habituellement les opérations amicales effectuées au moyen d’un plan d’arrangement, d’une fusion ou d’une vente d’actifs.
Les Commissions ont déterminé que le choix des actionnaires ne serait pas miné par le rejet de la demande d’Aurora visant à réduire la période de 105 jours, étant donné que les frais de pause pour l’acquisition de Newstrike n’étaient pas prohibitifs, que l’entente de Newstrike n’excluait pas une offre de tiers pour CanniMed et que la question ne s’est posée que parce qu’Aurora a subordonné son offre à la conclusion de la transaction de Newstrike. Aurora était également libre de solliciter des procurations contre la transaction Newstrike. De plus, CanniMed n’a pas conclu l’acquisition de Newstrike pour contrecarrer les ouvertures d’Aurora, de sorte que les commissions ne l’ont pas qualifiée de tactique défensive - CanniMed poursuivait activement l’acquisition d’une société ayant le profil Newstrike sur une longue période et des négociations étaient en cours entre CanniMed et Newstrike depuis un certain temps avant l’offre d’Aurora. En fin de compte, les commissions ont estimé que le maintien de la période de 105 jours permettait la possibilité d’une offre supérieure pour CanniMed tout en offrant aux actionnaires de CanniMed leur mot à dire sur les deux transactions.
Comme il a été mentionné précédemment, l’exemption de 5 % permet à un soumissionnaire d’acheter jusqu’à 5 % des actions d’une cible (sous certaines conditions) malgré l’interdiction générale prévue dans le Règlement 62-104 sur les achats d’actions cibles pendant la période d’offre publique d’achat. Les actions cibles acquises par un soumissionnaire en vertu de l’exemption de 5 % ne sont pas prises en compte pour déterminer si la condition minimale de soumission est respectée. Les Commissions ont fait remarquer que la condition minimale d’appel d’offres a atténué le risque que les actionnaires cibles ne bénéficient pas également d’une prime de contrôle et ont fait remarquer que les organismes de réglementation ne refuseront à un soumissionnaire l’accès à l’exemption de 5 % que si son utilisation minerait les politiques qui éclairent le régime canadien de prise de contrôle. Pour en arriver à cette conclusion, les Commissions ont distingué leurs motifs de la décision de la CVMO dans l’affaire Falconbridge Ltd (Re) (2006), 29 OSCB 6783. Les Commissions ont également fait remarquer que l’exemption de 5 % est une caractéristique établie de longue date du régime canadien des offres publiques d’achat.
Les organismes de réglementation doivent examiner chaque relation entre un présumé « acteur conjoint » et un soumissionnaire afin de déterminer si les parties agissent conjointement aux fins du Règlement 62-104 et du Règlement 61-101. L’analyse comprend une évaluation visant à déterminer si les parties ont agi ensemble « pour obtenir un résultat prévu ». Dans cette affaire, le comité spécial du conseil d’administration de CanniMed a affirmé qu’Aurora était un « acteur conjoint » avec les actionnaires enfermés, mais n’a pas fait des actionnaires de lock-up des parties à la procédure ou ne les a pas appelés comme témoins, ce qui a limité la capacité des commissions de tirer des conclusions de preuve concernant leurs activités.
Les accords de blocage augmentent la certitude des accords pour les soumissionnaires; en outre, ils peuvent accroître la liquidité et promouvoir un prix plus élevé pour tous les actionnaires. Dans ce cas, les actionnaires immobilisés ont convenu de voter contre l’opération Newstrike et de voter toutes leurs actions en faveur d’une transaction avec Aurora si un vote des actionnaires se produisait. Les actionnaires bloqués n’ont pas accepté de donner à Aurora des procurations ou d’autres droits de vote.
Le comité spécial de CanniMed a fait valoir qu’en plus des modalités des ententes de blocage, l’un des actionnaires immobilisé a été un intermédiaire dans la structuration de l’offre d’Aurora, le recrutement d’Aurora comme offrant, la fourniture de certains renseignements non publics et la collaboration avec les autres actionnaires immobilisé pour établir le prix de l’offre.
Les commissions ont fait remarquer que les blocages « durs » conclus par Aurora pourraient être inefficaces sans les engagements de vote pris par les actionnaires immobilisé. En l’espèce, les engagements de vote étaient conformes aux objectifs légitimes des accords de huis clos. Les Commissions ont souligné que les ententes de blocage sont des éléments essentiels des opérations de fusions et acquisitions (conformément à la décision antérieure de la CVMO dans l’affaire Sterling Centrecorp), en particulier en vertu des nouvelles règles, car les soumissionnaires ne sont pas en mesure de garantir qu’ils achèteront des actions d’actionnaires immobilisé en raison de la condition d’appel d’offres minimal et qu’ils risquent davantage de soumissions concurrentes en raison de la période de dépôt minimum de 105 jours. En fin de compte, la décision de la Commission laisse entendre que les organismes de réglementation ne considéreront pas les parties qui concluent des ententes de blocage « dures » comme des « acteurs conjoints » à moins qu’il n’y ait des preuves claires que les parties cherchent à obtenir un résultat prévu. Quelque chose qui va au-delà du désir d’un actionnaire immobilisé de maximiser sa liquidité et le prix reçu pour ses actions doit être présent , comme un niveau de coopération qui suggère que l’actionnaire immobilisé était « sous la tente » avec le soumissionnaire et a participé activement à la planification de l’offre.
En fin de compte, les Commissions ont déterminé que la présomption (énoncée dans le Règlement 62-104) selon laquelle une entente d’exercice des droits de vote donne lieu au statut d'« acteur conjoint » peut être réfutée lorsque les droits de vote sont conçus pour être compatibles avec les engagements d’appel d’offres par ailleurs admissibles et pour les appuyer.
De plus, les commissions ont déterminé que, malgré les communications générales entre certains membres désignés du conseil d’administration et un actionnaire immobilisé, les parties n’agissaient pas conjointement. Les Commissions ont plutôt fait remarquer que l’objectif des parties était de maximiser la liquidité et le prix des actions de CanniMed. En l’absence d’un transfert « clair et étendu » d’informations non publiques importantes (ce qui pourrait suggérer une coopération et une participation étendues à la planification de la soumission), les Commissions ont indiqué qu’elles hésitaient à considérer les parties qui agissent dans leur propre intérêt pour maximiser les rendements en tant qu'«acteurs conjoints ». 1 Les Commissions ont ordonné une divulgation modifiée de la part d’Aurora pour tenir compte des circonstances qui sous-tendent les communications qui étaient évidentes au dossier.
En règle générale, les régimes canadiens de droits des actionnaires interdisent les blocages et les achats « durs » d’actions cibles une fois que le soumissionnaire détient plus de 20 % des actions en circulation de la cible.
Les commissions ont cessé d’échanger le PRS comme tactique défensive inappropriée en vertu de la Politique nationale 62-202 Offres publiques d’achat – Tactiques défensives, au motif que la principale motivation du plan était de protéger la transaction Newstrike tout en se défendant contre l’offre d’Aurora. CanniMed a soutenu que le PRS permettrait des soumissions plus élevées ou plus attrayantes, mais il n’y avait aucune preuve que CanniMed sollicitait des soumissions ou poursuivait des transactions autres que l’acquisition de Newstrike. Les commissions ont conclu que les actionnaires avaient le choix entre les deux transactions et que, de toute façon, la période minimale d’offre de 105 jours donnerait le temps à des offres supplémentaires d’émerger.
Les Commissions ont fait remarquer que les décisions antérieures sur les tactiques défensives et les régimes de droits des actionnaires ont peu de valeur de précédent en vertu des nouvelles règles. Par conséquent, les participants au marché devraient prendre note des observations du Conseil sur les régimes de droits des actionnaires. En particulier, les Commissions ont réitéré l’importance des conventions de blocage en vertu des nouvelles règles et ont mis en garde contre le fait que le fait d’autoriser les régimes de droits des actionnaires qui empêchent les blocages (comme l’a fait le PRS) réduirait la certitude du marché. De plus, les commissions ont critiqué les régimes de droits des actionnaires (comme le PRS) qui reproduisent les règles sur les prises de contrôle, mais avec certaines variantes, comme étant déroutants pour les investisseurs. Le Conseil a également fait remarquer que les régimes de droits des actionnaires ne devraient pas considérer un soumissionnaire comme un détenteur véritable d’actions immobilisés si les parties à des ententes de blocage ne seraient pas autrement considérées comme des « acteurs conjoints » aux fins du Règlement 62-104. Dans l’ensemble, les commissions ont été très critiques à l’égard du PRS, et il semble que les régimes tactiques de droits des actionnaires qui ne favorisent pas un processus d’enchères ne survivront probablement pas à la contestation en vertu des nouvelles règles.
Comme dans la plupart des cas impliquant une décision réglementaire, l’affaire Aurora/CanniMed ne s’est pas terminée avec la décision du Conseil. En fin de compte, Aurora et CanniMed ont conclu une transaction amicale à un prix nettement plus élevé, CanniMed mettant fin à la transaction Newstrike. Dans la mesure où la politique qui sous-tend la réglementation des valeurs mobilières est de maximiser la valeur pour les actionnaires, la décision de la Commission a peut-être joué un rôle utile dans l’atteinte de cet objectif.
1 Les Commissions ont fait remarquer que s’il y avait des preuves d’avantages « au-delà d’une augmentation du prix et de la liquidité », ce serait un facteur à prendre en considération, mais il n’y avait pas de tels éléments de preuve en l’espèce.