Le 7 mars 2008, la Cour supérieure du Québec a approuvé le plan d’arrangement de BCE et a refusé de créer de nouveaux engagements qui ne se trouvent pas dans l’acte de fiducie des détenteurs d’obligations.
Les détenteurs d’obligations de Bell Canada ont contesté un plan de l’entente mise de l’avant par BCE qui, entre autres, impliquait l' la garantie d’une dette supplémentaire de 30 milliards de dollars par Bell Canada. Les détenteurs d’obligations se sont plaints lorsque leurs obligations de première qualité sont soudainement devenues des obligations de pacotille à la suite de l' traiter. Mais dans une décision rendue la semaine dernière, le juge Silcoff a dit aux détenteurs d’obligations que cette possibilité était celle qu’ils achetaient librement.
dans cinq décisions distinctes rendues le 7 mars 2008, le juge Silcoff de la La Cour supérieure du Québec a accueilli la requête de BCE en approbation d’un plan d’arrangement donner effet à une transaction avec le Régime de retraite des enseignantes et des enseignants de l’Ontario, qui, lorsque consommé conférera une prime de 40 % aux actionnaires de BCE dans un accord de prise de contrôle. Trois séries de détenteurs d’obligations de Bell Canada sont laissées en plan (l' séries de 1976, 1996 et 1997), qui ont vu la valeur de leur dette diminuer de 18 % dans le cadre d’une transaction qui, de l’avis du tribunal du Québec, augmenterait le risque de défaut sur la dette. Mais, selon le juge Silcoff, c’était une fonction de les clauses restrictives contenues dans les contrats des détenteurs d’obligations. L' Les détenteurs d’obligations comptent sur les recours en matière d’oppression dans les sociétés par actions canadiennes , parce que selon le juge Silcoff, les détenteurs d’obligations « raisonnables les attentes » devaient être presque universellement définies par les indentures. Alors que chaque cas dépendra de ses faits et la décision BCE est un l’affaire à forte intensité de faits, la Cour du Québec semble suggérer que, en l’absence de les « raisons impérieuses » de regarder au-delà de l’engagement, les détenteurs d’obligations peuvent ont de la difficulté à faire valoir une revendication au Québec fondée sur l’oppression.
Si l' est portée en appel, nous prévoyons que la Cour d’appel (ou, potentiellement, la Cour suprême du Canada) se préoccupera de la suggestion du juge Silcoff que le recours en cas d’oppression qui est censé être disponible pour tout « plaignant » (qui comprend spécifiquement les personnes enregistrées et les bénéficiaires bénéfiques) les détenteurs de titres, y compris les titres représentant une « dette » obligation d’une société »), soit n’est pas disponible pour les détenteurs d’obligations, ou alternativement, n’est pas disponible pour les détenteurs d’obligations lorsqu’une entreprise est « dans jouer », lorsque le libellé de la loi ne suggère ni l’un ni l’autre des propositions.
Il y a plus de soixante-dix ans, les détenteurs d’obligations ont fait valoir devant les tribunaux américains qu’ils étaient bénéficiaires d’un « fiduciaire » » par leurs sociétés émettrices ou les administrateurs siégeant aux conseils d’administration de ces sociétés. Les tribunaux américains ont rejeté cette proposition de façon retentissante, déclarant que les droits des détenteurs d’obligations et les obligations n’étaient pas définies par de tels droits éphémères, mais plutôt par un contrat.
Ces contrats étaient des contrats de fiducie. Les contrats de fiducie d’obligations se composent de deux l’annulation d’engagements positifs (pour rembourser la dette due et payer des intérêts) et un certain nombre d’engagements négatifs limitant la capacité de l’entreprise à prendre certains actions. Les participants au marché ont généralement supposé que la plupart des droits des détenteurs d’obligations seront énoncées dans les clauses restrictives, et les obligations sont notées en partie sur la valeur affecté aux alliances énoncées dans les indentures.
Mais il y a aussi le remède contre l’oppression.
Introduit partout au Canada dans les années 1970 et 1980, le le recours en cas d’oppression offre un recours contre les entreprises qui exercent leurs pouvoirs d’une manière qui est « oppressive ou injustement préjudiciable à ou injustement ne tient pas compte des intérêts de tout porteur de valeurs mobilières, créancier, administrateur ou dirigeant de la société » et confère au tribunal le pouvoir d’émettre n’importe quel numéro d’un large éventail de remèdes pour lutter contre l’oppression. Le remède à l’oppression est un large pouvoir discrétionnaire et ce qui constitue une « oppression » dans tout un cas donné dépendra des faits particuliers.
Bien qu’il n’ait pas été à la hausse de la norme exigeante exigée d’une obligation fiduciaire, le recours en cas d’oppression par son ses propres termes semblent greffer une couche supplémentaire de protection contre comportement préjudiciable des entreprises envers les détenteurs d’obligations et d’autres personnes. Quand – et comment – l' le recours en cas d’oppression peut être invoqué par les détenteurs d’obligations a fait l’objet d’un des jugements de BCE.
Le plan d’arrangement de BCE, à proprement parler, n’a pas « arrangé » le les droits des détenteurs d’obligations de Bell Canada. Les obligations n’étaient pas forcées rachetés, et aucune des conditions de ces obligations n’a été modifiée par le plan de arrangement. Toutefois, dans le cadre de la transaction, Bell Canada garantirait plus de 30 milliards de dollars de dette. Comme l’a conclu le juge Silcoff, alors que la plupart de ces la dette était subordonnée à la dette des porteurs de débentures de Bell Canada, le simple quantum augmenterait le risque de défaut pour les débentures de Bell Canada. Évaluation les agences ont immédiatement rétrogradé les obligations de Bell Canada de qualité investment grade à junk statut d’obligation. Le prix du marché des débentures a diminué de 18 % du jour au lendemain.
Cependant, le rachat par Teachers' se traduirait par une prime de 40 %, soit plus de 10 $ milliard – conféré aux actionnaires.
Après avoir obtenu une ordonnance provisoire permettant un vote des actionnaires sur la transaction, BCE a présenté une demande au Québec Cour supérieure pour une ordonnance finale approuvant l’accord. Bien que ces types de les demandes ne sont pas inconnues des tribunaux québécois, elles sont beaucoup plus fréquentes devant la Cour supérieure de l’Ontario (rôle commercial).
Détenteurs d’obligations de Bell Canada s’est opposé à l’arrangement pour un certain nombre de motifs. Ils ont prétendu s’appuyer sur diverses déclarations de la société de son engagement à rester en tant qu’investissement , et a également fait valoir que la garantie de 30 milliards de dollars ne satisfaisait à aucun l’objectif commercial légitime de Bell Canada (par opposition à BCE).
Le Bell Canada les détenteurs d’obligations se sont plaints que le plan d’arrangement n’était pas équitable et ne devrait pas l’être à approuver, et à titre subsidiaire, que les mesures proposées pour être prises par Bell Canada ont été oppressives pour les détenteurs d’obligations.
La Cour a refusé le statut aux détenteurs d’obligations de 1976 pour qu’ils se plaignent l’oppression, parce qu’ils n’avaient pas ordonné à leur fiduciaire de l’engagement de commencer la plainte, comme leur engagement l’exigeait. Les détenteurs d’obligations de 1996 l’avaient fait ont instruit leur fiduciaire. Ceci est un autre rappel aux détenteurs d’obligations que les tribunaux tiendra souvent compte des clauses « pas de poursuites par le titulaire » dans les contrats.
Après avoir déterminé la qualité pour agir, la Cour s’est fondée sur le fond. La Cour préfigurait sa conclusion en notant ce qu’elle percevait comme des différences importantes entre actionnaires et détenteurs de débentures – les droits des actionnaires étant en grande partie défini par la loi, alors que les droits des porteurs de débentures sont définis par contrat. La disponibilité et l’existence de règlements administratifs d’entreprise et de résolutions d’actionnaires définir de la même façon les droits des actionnaires n’a pas été mentionné par la Cour. L' La Cour a fait des commentaires sur l’importance pour les sociétés émettrices, les porteurs de débentures et les « marchés financiers » de la même manière, pour que les droits des détenteurs d’obligations soient clairement défini dans les alliances contenues dans les indentures.
Notamment, la Cour a commenté qu’il peut y avoir des considérations différentes en jeu pour les débentures ayant des caractéristiques d’actions; comme les débentures convertibles (c.-à-d. que le tribunal pourrait être plus disposé à protéger obligations avec des caractéristiques de conversion).
La Cour a procédé à l’examen de l' les obligations de l’entreprise lorsqu’elle est « en jeu », notant que dans ces les circonstances dans lesquelles la société peut avoir à préférer les intérêts des actionnaires sur les intérêts des autres intervenants. La Cour s’est fortement appuyée sur les États-Unis. affaire Revlon Inc. c. Mac Andrew & Forbes Holding comme imposant une l’obligation pour les administrateurs de maximiser la valeur pour les actionnaires, réaffirmant un point que a sans doute été affaiblie par la décision de la Cour d’appel de l’Ontario dans l’affaire Ventas Inc. c. Sunrise REIT et d’autres cas (et un certain nombre de cas américains!).
La Cour a rejeté comme étant simplement « sémantique » l’affirmation des porteurs de débentures selon laquelle l' Le remède « d’oppression » a tempéré le devoir de Revlon. La Cour a conclu que : en ce qui concerne le recours en cas d’oppression, il y avait une différence importante entre les demandeurs en tant qu’actionnaires et les demandeurs en tant que porteurs de débentures.
La Cour a présenté une décision sur le gravamen des plaintes des porteurs de débentures. Elle a rejeté la demande à s’appuyer sur des affirmations puffery selon lesquelles BCE resterait de qualité investment grade comme être distant et tempéré par un langage de mise en garde. Elle a rejeté l’allégation selon laquelle la garantie de 30 milliards de dollars n’a servi à rien au motif que l' dans l’ensemble, la transaction serait avantageuse pour Bell Canada et ses intervenants – a point, nous notons, qui est probablement peu de confort pour les détenteurs de maintenant déclassé les obligations.
La Cour a conclu que les détenteurs d’obligations connaissaient, ou auraient dû connaître, l' le risque d’un rachat par effet de levier, et s’ils avaient une préoccupation à l’égard de ce risque, ils auraient dû soit vendre leurs débentures lorsque ce risque a été connu, soit ils aurait dû négocier des engagements de protection lorsque la dette a été contractée pour la première fois émis.
La Cour a conclu en soulignant que le noyau des porteurs de débentures » la plainte était que les actionnaires recevaient une prime de 40 %, alors que l' les porteurs de débentures étaient assis avec une perte de 18%. Bien que Bennett Jones l’ait été a réussi à faire valoir un argument semblable au nom des titulaires de bons de souscription en GlaxosmithKline plc c. ID Biomedical (lorsqu’un arrangement conférait une prime sur les actionnaires et une perte pour les détenteurs de bons de souscription), ces faits similaires ne l’ont pas fait persuader la Cour en l’espèce.
À BCE, l' les contrats en cause prévoyaient expressément le type et le montant de la dette qui : pourrait être acquis par la filiale de BCE, Bell Canada (n’autorisant qu’un certain le montant de la dette future qui doit être de premier rang par rapport aux obligations existantes) et le montant proposé la transaction s’inscrit précisément dans ces paramètres. BCE a donc soutenu, et la Cour a convenu que les attentes raisonnables des parties étaient définies par la contrat : les détenteurs d’obligations ne pouvaient pas prétendre que la conduite de Bell Canada était oppressive lorsque le contrat permettait expressément à Bell Canada d’agir comme elle l’avait fait.
À proprement parler, il n’était pas nécessaire que la Cour aille plus loin que ceci pour trancher l’affaire. Mais un certain nombre de commentaires faits par le juge Silcoff pourraient être interprété comme suggérant qu’il exigerait que les détenteurs d’obligations se protègent eux-mêmes contre tous les actes d’oppression potentiels, en particulier lorsque ces actes se rapportent à une transaction qui résulte du fait qu’une entreprise est « en jeu ».
La justice Silcoff a adopté l’argument de BCE selon lequel « il n’y a pas de place dans la loi de l’oppression telle qu’elle s’applique aux réclamations des porteurs de débentures à greffer sur les droits contractuels énoncés dans des indentures de fiducie clairement délimitées éphémères les réclamations des détenteurs d’obligations individuels... On pourrait tirer de cette conclusion que, selon le juge Silcoff, le recours en cas d’oppression n’est pas disponible dans le Québec aux détenteurs d’obligations en toutes circonstances, sauf, peut-être, lorsque l' l’entreprise est insolvable. En d’autres termes, les entreprises seraient autorisées à prendre les actes oppressifs expressément envisagés par les actes de fiducie, mais aussi tout autre acte les actes d’oppression qui ne sont pas expressément interdits par l’acte de fiducie.
Cette question – comment un tribunal devrait se prononcer lorsqu’un contrat ne prévoit pas expressément un événement particulier - a été pendant un certain temps une question ouverte. Le tribunal devrait-il exiger des détenteurs d’obligations qu’ils se protègent dans le cadre du contrat? Si les détenteurs d’obligations sont tenus de se protéger contre tous les actes d’oppression, puis l' le remède contre l’oppression aurait très peu (voire pas du tout) de sens pour quiconque sauf les actionnaires.
En abordant cette question, un tribunal pourrait également décider que l' le point de départ est qu’une entreprise (qu’elle soit en jeu ou non) ne peut pas opprimer les intervenants, y compris les détenteurs d’obligations. Si l’entreprise souhaite réserver le la capacité d’agir de manière oppressive contre les détenteurs d’obligations de manière particulière, il devrait énoncez ces droits dans l’engagement, avec une certaine spécificité. Ce ne serait pas le cas être tout à fait inhabituel: certains indentures, par exemple, prévoient la capacité de retirer expressément des débentures convertibles sans compensation pour l' ou avec une compensation spécifiée pour la perte de celle-ci.
Si l' est portée en appel devant la Cour d’appel du Québec, nous attendons les détenteurs d’obligations de soutenir que le juge Silcoff a effectivement éliminé le recours en cas d’oppression pour les détenteurs d’obligations, alors que la loi elle-même inclut expressément les créanciers et les sûretés en tant que demandeurs potentiels. Nous nous attendons à ce que les détenteurs d’obligations soutiennent également que Le juge Silcoff a effectivement réduit le recours à l’oppression à rien de plus qu’un synonyme de « rupture de contrat », parce qu’il pourrait être argumenté que rien de moins qu’une violation absolue de l’engagement équivaudrait à l’oppression, selon l’analyse établie par le juge Silcoff. Nous soupçonnons la Cour d’appel (ou la Cour suprême du Canada) peut avoir certaines préoccupations au sujet de l' analyse employée par la Cour supérieure (même si les cours d’appel sont d’accord avec la disposition ultime).
Même si la décision de BCE n’est pas modifiée le , il est important de noter que l’approche des tribunaux partout au Canada (particulièrement en Ontario) peut différer sur cette question, et d’autres cas à l’extérieur de En fait, le Québec a été moins déférent à l’égard des actes corporatifs qui nuisent aux détenteurs de dettes et d’autres types de détenteurs de titres. Et dans tous les cas, le libellé spécifique des pactes seront pertinents pour déterminer les droits des parties.
Pour , la décision bce peut apporter un certain réconfort aux administrateurs lorsqu’un l’entreprise est « en jeu », sachant que les tribunaux (du Québec au moins) donnera une certaine latitude au jugement commercial des administrateurs lorsqu’ils tentent de le faire maximiser la valeur pour les actionnaires dans une situation de prise de contrôle.
Bennett Jones a l’un des la pratique juridique de représentation des détenteurs d’obligations les plus éminents au Canada et a vaste expérience des litiges relatifs aux types de droits en cause dans la BCE cas.