Publié à l’origine dans le numéro de novembre/décembre 2007 du Magazine Lexpert.
Les règles relatives aux opérations d’initiés et l’examen minutieux par les investisseurs des opérations d’initiés font souvent en sorte qu’il est difficile pour les initiés d’acheter ou de vendre des actions de leur entreprise. Il n’y a pas de refuge officiel au Canada, comme c’est le cas dans le cadre de ce qu’on appelle les plans 10b5-1 aux États-Unis. Mais la pratique administrative permet l’établissement de programmes de négociation préautorisés similaires, à condition que les exigences précises du programme soient respectées et que les questions de divulgation connexes soient abordées.
Les initiés de sociétés ouvertes qui souhaitent acheter ou vendre des actions de leur société sont confrontés à un certain nombre de problèmes. La politique de la société en matière de délits d’initiés ne permettra probablement les opérations d’initiés que pendant certaines « fenêtres de négociation » après la publication trimestrielle des états financiers de la société. La politique permettra également à l’entreprise de restreindre les délits d’initiés lorsqu’elle possède des renseignements matériels non publics. De plus, en vertu des lois sur les valeurs mobilières en général, il sera interdit à l’initié de négocier chaque fois qu’il ou elle est en possession de renseignements matériels non publics concernant la société. Ces restrictions font souvent en sorte que les initiés ne sont pas en mesure d’échanger des actions de la société pendant de longues périodes.
Une préoccupation supplémentaire pour les initiés est le message que le marché tire souvent des transactions par des initiés. Parce que les initiés doivent signaler les transactions rapidement après les avoir faites, et parce que ces rapports sont publics et facilement surveillés, le marché saura quand les initiés achètent, ou plus important encore, vendent.
La combinaison de fenêtres de négociation à découvert et de l’incapacité de vendre lorsqu’il est en possession de renseignements matériels non publics signifie qu’un initié qui veut se diversifier en vendant une partie de ses avoirs est placé dans une position difficile. L’initié ne peut pas vendre un petit nombre d’actions sur une base récurrente sur une période prolongée (par exemple, 1000 actions par mois pendant un an) parce qu’une grande partie de ce temps sera en dehors de la fenêtre de négociation ou sera une période au cours de laquelle l’initié est en possession de renseignements matériels non publics. D’autre part, si l’initié vend une partie substantielle de sa participation en un seul coup, le marché présumera que l’initié sait quelque chose et que la vente par l’initié doit être considérée comme un signal de vente.
Aux États-Unis, les organismes de réglementation se sont attaqués à ce problème en autorisant la création de plans automatiques de négociation de valeurs mobilières pour les initiés, connus sous le nom de plans 10b5-1, qui sont courants aux États-Unis. Les règles permettent aux initiés d’établir des plans de négociation automatique avec un courtier en valeurs mobilières à un moment où les initiés ne sont pas en possession de renseignements matériels non publics. Les plans doivent être automatiques, ce qui signifie que le créateur-initié ne peut pas modifier les instructions de négociation après le début du plan.
Au Canada, la réglementation des valeurs mobilières est de compétence provinciale. En vertu des lois de l’Ontario et de la plupart des autres administrations canadiennes, il existe une exemption des lois sur les opérations d’initiés pour les opérations effectuées au moyen de régimes de réinvestissement de dividendes, de régimes d’achat d’actions ou d’autres régimes automatiques semblables. Cette exemption ne s’adresse pas spécifiquement aux régimes de disposition automatique d’actions.
La Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (« CVMO ») a récemment publié l’Avis du personnel 55-701 - Régimes automatiques de disposition de valeurs mobilières et Régimes automatiques d’achat de titres. L’avis du personnel représente l’opinion du personnel de la CVMO et n’a pas force de loi en Ontario. Elle ne lie pas non plus les autorités en valeurs mobilières d’autres administrations canadiennes.
L’avis du personnel expose le point de vue du personnel sur les régimes de disposition automatique d’actions (un « PDSA ») qui seront conformes à l’exemption relative au régime automatique, ainsi que les obligations de divulgation liées à la mise en œuvre d’un PDSA et aux ventes effectuées en vertu d’un PDSA. L’Avis du personnel s’applique également aux régimes d’achat automatique d’actions. L’avis du personnel comprend une déclaration d’espoir de la CVMO selon laquelle l’avis du personnel sera bientôt remplacé par un avis du personnel des Autorités canadiennes en valeurs mobilières en ce qui concerne les PMPS en général. Aucun avis de ce genre n’a encore été divulgué par les Autorités canadiennes en valeurs mobilières.
La CVMO acceptera généralement qu’un PAES est « automatique » aux fins de l’exemption s’il satisfait aux conditions suivantes :
(a) Au moment de la conclusion du plan, l’initié n’est pas en possession de tout renseignement important non divulgué en relation avec la société.
b) Au moment de la conclusion du régime, dans le cas des régimes qui n’ont pas été établis par la société, l’initié fournit au courtier un certificat de la société confirmant que la société est au courant du plan et certifiant que, au meilleur de sa connaissance, l’initié n’est pas en possession de renseignements importants non divulgués sur la société.
c) Les paramètres de négociation et autres instructions sont énoncés dans un document de plan écrit au moment de l’établissement du plan.
d) Le régime contient des restrictions significatives sur la capacité de l’initié de modifier, de suspendre ou de résilier le régime qui ont pour effet de s’assurer que l’initié ne peut pas profiter de renseignements importants non divulgués par une décision de modifier, de suspendre ou de résilier le régime. Une simple exigence que l’initié déclare au courtier que l’initié n’est pas en possession de renseignements importants non divulgués au moment d’une modification, d’une suspension ou d’une résiliation ne serait probablement pas une « restriction significative ». Un exemple de restriction significative pourrait être l’exigence que l’initié avise la société et le public (via un dépôt SEDI) d’un changement dans les instructions dont le dépôt inclurait une déclaration que l’initié n’est pas en possession de tout renseignement important non divulgué.
e) Le plan prévoit que le courtier n’est pas autorisé à consulter l’initié au sujet de toute vente dans le cadre du plan et que l’initié ne peut divulguer au courtier aucun renseignement concernant la société qui pourrait influencer l’exécution du plan.
f) Le projet d’achat ou de vente de titres a été donné ou conclu de bonne foi et non dans le cadre d’un plan ou d’un stratagème visant à se soustraire aux interdictions relatives aux délits d’initiés.
L’Avis du personnel indique qu’il ne s’applique pas à un compte géré lorsque l’entière autorité discrétionnaire sur les titres du compte incombe au courtier qui gère le compte : les questions relatives aux comptes gérés sont énoncées comme dépassant la portée de l’avis.
Bien que l’avis du personnel établisse certains paramètres pour un PAAF, il peut fort bien y en avoir d’autres que l’initié ou la société pourrait vouloir établir pour sa protection. Il s’agit notamment d’empêcher l’initié de négocier les actions de la société en dehors du plan; à condition que le régime ne prendra pas fin plus tôt que (disons) un an après l’ouverture (sauf dans des circonstances extraordinaires); et l’interdiction des transactions en vertu du régime pendant (disons) au moins 30 jours après le début du régime.
L’avis du personnel indique qu’il pourrait y avoir une obligation de divulgation au moment où l’initié entre dans un PDSA. Lorsque le plan est établi par l’entreprise, celle-ci doit se demander si l’établissement du plan constitue un « changement important », déclenchant ainsi un communiqué de presse et un rapport de changement important. De même, la société et l’initié devraient se demander si l’établissement du régime constitue un « fait important », de sorte qu’aucune personne ayant connaissance du fait important ne peut négocier tant qu’il n’a pas été généralement divulgué. L’avis du personnel indique que des rapports pourraient également être exigés en vertu d’autres dispositions identifiées des lois sur les valeurs mobilières, selon les modalités précises du régime.
Si l’émetteur et l’initié concluent qu’il n’y a pas d’obligation légale de divulguer l’existence du régime au moment de son établissement, il peut néanmoins être souhaitable de divulguer l’existence du régime sur une base volontaire. La divulgation du plan peut éliminer les questions sur les activités de négociation apparentes par des initiés en dehors des fenêtres de négociation ou dans les périodes où les initiés peuvent avoir accès à des informations importantes non publiques.
L’avis indique que la CVMO est d’avis que l’initié sera tenu de déposer des déclarations de délit d’initié chaque fois qu’il y a une décision en vertu d’un PAES.
Les FSMP peuvent être un outil utile pour aider les initiés à diversifier leurs avoirs de manière ordonnée, mais il y a un certain nombre de règles à suivre pour éviter les pièges des délits d’initiés.