Alors que les crypto-monnaies et les actifs de blockchain deviennent plus populaires et commencent à s’infiltrer dans les marchés financiers plus larges, les régulateurs ont eu du mal à comprendre comment ils fonctionnent et comment les traiter dans les cadres juridiques existants. Qu’il y a seulement un an ou deux, lorsque les offres de jetons non réglementées par des inconnus étaient la norme, à la répression du mois dernier par la North American Securities Regulators Association sur les bourses de crypto-monnaie au Canada, aux États-Unis et au Mexique et aux récentes assignations à comparaître signifiées par la Commodity and Futures Trading Commission des États-Unis sur Bitstamp, Coinbase, itBit et Kraken, la scène change rapidement.
Au Canada, le 24 août 2017, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont publié l’Avis 46-307 du personnel des ACVM – Placements de cryptomonnaies sur lesquels nous avons
Le critère canadien est très semblable au critère américain énoncé dans l’arrêt S.E.C. c. Howey (W.J.) Co.2 [Howey], qui est rapidement devenu une partie du lexique du crypto-monde. En général, cela n’aurait pas dû soulever beaucoup de sourcils.
Par la suite, l’accent a été mis sur la question de savoir si un crypto-monnaie, un cryptotoken ou un cryptoactif particulier était un titre ou non et si un ICO ou un ITO particulier a réussi le « test De Howey ». Les développeurs de blockchain toujours créatifs ont conçu de nouveaux cryptoactifs qui ont été familièrement appelés « utilitaires » ou « jetons utilitaires ». Ces actifs ont été conçus pour avoir une utilisation ou un but principal (un peu comme un billet pour un spectacle ou un jeton utilisé dans un distributeur automatique) en dehors de toute fonction d’investissement qui a fait avancer l’argument selon lequel ces actifs ne devraient pas être classés comme des titres.
Le 11 juin 2018, les ACVM ont publié l’Avis du personnel 46-308 – Répercussions sur le droit des valeurs mobilières pour l’offre de jetons. Le nouvel avis réitère largement la position énoncée en 2017 avec des exemples de la façon dont les offres de jetons peuvent être classées comme des offres de titres dans certaines situations. Un point intéressant qui a été abordé est la pratique de certaines sociétés de blockchain en donnant des jetons gratuitement aux membres du public, appelé par l’industrie une « goutte d’air ». Ici, l’analyse canadienne dans Pacific Coin s’écarte légèrement de Howey mais se retrouve au même endroit. Contrairement à la jurisprudence américaine qui suggère que la fourniture de titres sans contrepartie pourrait encore constituer une activité réglementée, le cœur même du critère de Pacific Coin exige un investissement d’argent (ou une autre contrepartie valable). Ajoutez à cela la définition de « transaction » en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario) qui présuppose ou exige également un échange contre contrepartie, on pourrait penser que le largage d’air lui-même était en toute sécurité en dehors des mains des organismes de réglementation au Canada, car il ne pourrait pas être qualifié de titre et certainement pas un commerce d’un titre. Pas si vite!
Le test dans Pacific Coin est légèrement plus large que Howey. Même lorsque tous les éléments du critère à quatre volets énoncés ci-dessus n’ont pas été satisfaits, Pacific Coin souligne que les organismes de réglementation des valeurs mobilières au Canada ont le mandat de tenir compte des objectifs de la politique et de l’objet de la législation en valeurs mobilières qu’ils sont chargés d’administrer (à savoir, la protection du public investisseur en exigeant une divulgation complète et équitable) pour tirer des conclusions. Cela agit un peu comme une « clause omnibus » contractuelle. La Cour suprême du Canada a déclaré que le fond, et non la forme, est le facteur déterminant pour déterminer si un contrat (ou un groupe d’opérations) est un contrat de placement. 3 Cette approche a été soulignée par l’ASC dès le début. L’enquête est très contextuelle et les organismes de réglementation et les tribunaux sont autorisés à examiner les documents d’investissement et les plans d’affaires globaux de l’entité émettrice dans leur intégralité, y compris la façon dont l’investissement a été commercialisé auprès du public. Ainsi, dans une situation de largage aérien, si l’émetteur pré-mines des jetons ou retient des jetons qu’il a l’intention de vendre dans n’importe quel marché de négociation qui se développe pour les pièces larguées par air plus tard, l’ensemble du plan d’affaires peut être classé comme une émission de titres.
Bien que les sourcils peuvent pouce légèrement vers le haut, encore une fois l’analyse n’est pas inattendue. Puis, le 11 juin 2018, William Hinman, directeur des finances d’entreprise au
Les commentaires de M. Hinman étaient très bien pensés et nuancés. La chose la plus surprenante qui est venue d’eux est la suggestion que l’Éther peut avoir été une sécurité à un moment donné.
« [P]utting apart the fundraising that accompanied the creation of Ether, based on my understanding of the present state of Ether, the Ethereum network and its decentralized structure, current offers and sales of Ether are not securities transactions. Et, comme pour Bitcoin, l’application du régime de divulgation des lois fédérales sur les valeurs mobilières aux transactions en cours dans Ether semblerait ajouter peu de valeur. Au fil du temps, il peut y avoir d’autres réseaux et systèmes suffisamment décentralisés où la réglementation des jetons ou des pièces de monnaie qui fonctionnent sur eux en tant que titres peut ne pas être nécessaire. Et bien sûr, il continuera d’y avoir des systèmes qui s’appuient sur des acteurs centraux dont les efforts sont la clé du succès de l’entreprise. Dans ces cas, l’application des lois sur les valeurs mobilières protège les investisseurs qui achètent les jetons ou les pièces.
Je tiens à souligner que l’analyse de la question de savoir si quelque chose est une sécurité n’est pas statique et n’est pas strictement inhérente à l’instrument. Même les actifs numériques avec une utilité qui fonctionnent uniquement comme un moyen d’échange dans un réseau décentralisé pourraient être emballés et vendus comme une stratégie d’investissement qui peut être une sécurité. Si un promoteur devait placer Bitcoin dans un fonds ou faire confiance et vendre des intérêts, cela créerait un nouveau titre. De même, les contrats d’investissement peuvent être conclus à partir de pratiquement n’importe quel actif (y compris les actifs virtuels), à condition que l’investisseur s’attende raisonnablement à des bénéfices des efforts du promoteur.
Il semblerait qu’un instrument puisse passer d’un titre à un service public et revenir en grande partie sur la base du contexte des transactions qui l’entourent. Par exemple, imaginez une startup blockchain qui a un plan pour développer une plate-forme à laquelle il sera accédé à l’aide de son jeton propriétaire. Offrir le jeton au public avant la création de la plate-forme serait une offre de titres comme le ferait le jeton être hautement spéculatif et sa valeur dépendrait de la réalisation par les développeurs de leur promesse de développer la plate-forme et de lui donner des fonctionnalités. Offrir le jeton après la plate-forme est en place et le système est suffisamment décentralisé pourrait aider à éviter la caractérisation de la sécurité.
Si cela est correct (et chaque cas sera très contextuel et devra être jugé sur ses propres mérites), on pourrait éventuellement structurer une offre anticipée de jetons en vertu d’une dispense de l’exigence de prospectus, par exemple aux investisseurs accrédités. Les investisseurs avertis seraient capables d’assumer le risque de soutenir l’entreprise et seraient apparemment en mesure de négocier des conditions (et une divulgation suffisante) avec les développeurs pour structurer le plan d’affaires en quelque chose de acceptable pour toutes les parties. Une fois que la plate-forme est en place et opérationnelle et le système suffisamment décentralisé, les jetons peuvent perdre leur caractérisation des titres, devenant ainsi librement négociable et une sortie prête pour les investisseurs accrédités initiaux. Bien entendu, l’astuce consisterait à déterminer quand le système est suffisamment autonome pour le sortir du régime des lois sur les valeurs mobilières.
Les complexités s’accumulent donc. Non seulement les régulateurs sont aux prises avec des instruments uniques tels que les cryptocoins et les jetons, mais aussi avec la myriade de structures commerciales et de caractéristiques spécifiques de chaque offre individuelle et hybrides de celle-ci. La taxonomie de base a au moins commencé à émerger. Avec le temps et beaucoup de réflexion, une image réglementaire plus claire émergera, mais pour l’instant, chaque cas nécessitera une analyse détaillée sur ses propres mérites.
1 [1978] 2 R.C.S. 112.
2 (1946), 328 U.S. 293 (Cour suprême des États-Unis).
3 Pacific Coin para 43. La Commission des valeurs mobilières de l’Ontario a également fait la promotion d’une approche souple pour définir un contrat d’investissement dans Bluestream Capital Corp, Re (2015), 38 OSCB 2333.